文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　<behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗strong>▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗àng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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