王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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