文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàn1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBg)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)不(bù)确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xín1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBg)或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

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