文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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