核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一(yī)步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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