平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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