摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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