王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(g在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚在职教育是什么意思，补充在职是什么意思取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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