平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hā小明王是谁的后代 小明王是男是女ng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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