王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重要因素。翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗>目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

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