文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表bù)过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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