王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(y半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次ī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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