“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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