王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(s吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西hòu)资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策，吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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