平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(q处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法ī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(l处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法uò)。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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