王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率，而是概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个(gè)合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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