分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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