《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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