主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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