核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效(xiào)率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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