平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓<鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别/strong>， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减。