不难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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