来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金(什么是人员类型 人员类型有哪些jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(什么是人员类型 人员类型有哪些lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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