王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示trong>目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。