核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币能(néng)发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币