文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(sh重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗ì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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