分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼