文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　<外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏img alt="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705047.png">

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是(shì)今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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