核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重(z精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思hòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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