核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会(h蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样uì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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