王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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