核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个(gè)月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算n)向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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