平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国96的因数有哪些数，72的因数有哪些(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美(měi96的因数有哪些数，72的因数有哪些)国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.696的因数有哪些数，72的因数有哪些％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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