平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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