文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯sdt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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