《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行几近是什么意思，几近什么意思拼音业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)几近是什么意思，几近什么意思拼音的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuà几近是什么意思，几近什么意思拼音ng)金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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