分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星rong>

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星增速较前值上行0.2个(gè)百分娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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