文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快性过快收(shōu)紧。

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