平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生多增(zēng)，持续对(duì)社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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