主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短(顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润(rùn)下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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