摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(y勿必和务必的区别，务必是什么意思呀uán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现。勿必和务必的区别，务必是什么意思呀1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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