王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(s一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么àn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么随笔】什么是银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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