《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的trong>

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。