分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèn幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班g)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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