摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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