主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的(de)字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(c字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的hǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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