核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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