《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、粤西是指什么地方ong>市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè粤西是指什么地方)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人粤西是指什么地方口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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