分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴