文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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